Forbes Russia: Долговые отношения. Инвесторы снова хотят занимать деньги России

Для облигаций федерального займа (ОФЗ), которые в полной мере оправданно считаются барометром российского финансового рынка, текущий год начался чрезвычайно благополучно — доходности госбумаг продолжили движение с вектором 2017 года, достигнув очередных локальных минимумов. В основе движения лежала совокупность факторов, к которым справедливо можно отнести мягкую денежно-кредитную политику российского регулятора, благоприятные цены на нефть, относительную стабильность обменного курса рубля и в целом позитивный внешний фон. Во внешнем мире рынок наблюдал за постепенным ужесточением монетарной политики крупнейших регуляторов и относительно стабильной геополитической ситуацией.

Но с начала апреля текущего года настроения на локальном рынке начали серьезным образом меняться, а прогнозы корректироваться. Причем окончательная на текущий момент переоценка будущего движения рублевых ставок произошла в середине июня после опорного заседания совета директоров Банка России.

Первоначально кривая доходностей классических ОФЗ сместилась вниз до локальных минимумов в конце марта, снизившись с начала года примерно на 50 базисных пункта (б.п.), а с начала 2017 года — более чем на 170 б.п.

Последствия 6 апреля

Введение 6 апреля дополнительных жестких санкций со стороны США к отдельным российским компаниям, крупным бизнесменам и чиновникам закономерно оказало существенное негативное влияние на ключевые сегменты российского финансового рынка. Локальные фондовые индексы снизились на 10-15%, рубль пережил девальвацию на примерно 14%, доходности рублевого госдолга выросли порядка на 70 б.п., валютного госдолга — на 50 б.п. Далее последовала вполне естественная коррекция, но ОФЗ удалось отыграть только половину роста доходности. Это стало в том числе следствием оттока иностранного капитала из инструмента: доля нерезидентов в ОФЗ, которая устойчиво увеличивалась с середины 2015 года, в апреле-мае сократилась на 4 процентных пункта до 30,5% или на 230 млрд рублей до 2,12 трлн рублей в номинальном выражении. Также существенно возросла волатильность рубля и изменились ожидания участников рынка относительно траектории будущего движения ставок регулятора.

Вторую фазу повышенной волатильности на рынке ОФЗ определило решение российского регулятора оставить ключевую ставку на неизменном уровне в 7,25% по итогам опорного заседания совета директоров 15 июня. Причем, определяющим стало даже не само решение, а тон официального комментария к нему. В документе прямо указывалось на рост инфляционных рисков и пересмотр официального среднесрочного прогноза по инфляции вверх с учетом предполагаемого повышения ставки НДС с начала 2019 года с 18% до 20%. Эффект от усиления налогового бремени регулятор оценивает в 1 процентный пункт (п.п.), МЭР — до 1,3 п.п., Минфин — до 1,5 п.п. В документе также констатировалась необходимость замедления перехода к нейтральной денежно-кредитной политике — это позволит ограничить масштаб вторичных эффектов от налоговых мер. В июле инфляционные ожидания населения выросли до 9,8% по сравнению с апрельскими 7,8%.

Можно сказать, что рынок интерпретировал соответствующее решение и последующие комментарии как продолжение паузы в цикле снижения регулируемой ставки. Причем ответ на вопрос о завершении этой паузы стал выглядеть еще менее определенно. Если до апреля консенсус-прогноз Bloomberg предполагал уровень ключевой ставки на конец текущего года в диапазоне 6,25-6,50%, то в текущих условиях прогноз составляет 7,00–7,25%. То есть участники рынка допускают минимальную возможность смягчения монетарной политики до конца текущего года, а достижение нейтральной номинальной ставки (оценочно 6,5%) прогнозируется теперь не ранее 2020 года.

Вернувшаяся популярность

Минфин в июне текущего года пересмотрел параметры программы внутренних заимствований на 2018 год, увеличив объем привлечений с 1,35 до 1,57 трлн рублей, мотивировав решение сравнительно более высоким обменным курсом рубля по сравнению с заложенным в бюджет — 59,4 рублей за доллар против 64,7. Вместе с тем июнь стал примечателен тем, что именно в этом месяце Минфин провел, пожалуй, наименее удачные аукционы по размещению ОФЗ — на трех из них (6, 13 и 20 июня) министерство не смогло разместить на рынке весь предложенный объем бумаг. Более того, по итогам первого полугодия министерство не смогло выполнить полугодовой план по размещениям — по факту он был выполнен на 76% из-за эффекта второго квартала, когда Минфин продал только 48% долга от плана. Это произошло впервые с 2015 года. При этом программа на третий квартал предполагает привлечения на внутреннем рынке в объеме 450 млрд рублей, соответственно, на четвертый квартал при условии выполнения плана третьего квартала — практически те же 440 млрд рублей. Планы, учитывая неудовлетворительные результаты второго квартала, на первый взгляд могут показаться избыточно смелыми (до конца года с учетом состоявшихся аукционов еженедельные размещения в объеме 30–35 млрд рублей), но здесь логично обратиться к результатам последних аукционов.

На последних состоявшихся аукционах (27 июня, 4 и 11 июля) Минфин успешно разместил весь предложенный объем бумаг с устойчивым превышением спроса. Наиболее высокий показатель был зафиксирован 27 июня: спрос превысил предложение в 4,4 раза, на последнем аукционе 11 июля — порядка 2,8, притом, что Минфин 11 июля предложил бумаги в совокупности на рекордные для последних месяцев 40 млрд рублей. Если на аукционах 27 июня и 4 июля Минфин предлагал премии ко вторичному рынку по всем бумагам, то 11 июля читаемая премия была только с одной бумагой. Вероятно, можно говорить о локальном улучшении внешнего фона — прекращении падения emerging markets, стабилизации цен на нефть на относительно высоком уровне, а также об укреплении рубля на фоне роста спроса иностранных инвесторов на рублевые активы.

Анализируя результаты последних размещений, мы видим, что Минфин достаточно точно читает конъюнктуру рынка, меняя в зависимости от складывающихся условий объем предложения и ценовые параметры. Оправданно предположить, что при отсутствии новых внешних шоков и при сохранении готовности в случае необходимости предлагать премии, министерство сможет в приближенном виде реализовать скорректированный план заимствований на 2018 год.

Долгосрочные перспективы

Иное звучание проблема приобретает, когда мы обращаемся к более долгосрочном периоду, к горизонту до 2021 года, когда Минфин, согласно обновленным направлениям бюджетной политики, намерен существенно увеличить объем внутренних заимствований, в том числе с целью финансирования расходов вновь создаваемого Фонда развития инфраструктуры. В 2019 году объем привлечения на внутреннем рынке может составить 2,1 трлн рублей, в 2020 году — 2,4 трлн рублей, в 2021 — примерно 2,2 трлн рублей против сравнительно скромных, даже с учетом расширения программы заимствований, 1,57 трлн рублей в этом году. В текущих условиях ответить на вопрос о готовности инвесторов еженедельно покупать бумаги в объеме 40–50 млрд рублей однозначно положительно ответить нельзя, тем более что средний объем еженедельного размещения в текущем году составлял 31 млрд рублей, а в 2017 — 34 млрд рублей, при этом рынок в отличие от конкретного эпизода преимущественно развивался в контексте устойчивых ожиданий продолжения цикла снижения регулируемых ставок.

Фактор предполагаемой динамики реальной процентной ставки в экономике также при прочих равных условиях говорит не в пользу роста привлекательности рублевых инструментов фиксированной доходности для иностранных инвесторов. На данном этапе показатель оценочно составляет 5%, но к концу текущего года реальная ставка при определенных допущениях может снизиться до 3,5%, а к концу 2019 года — до 2,5%.

Таким образом, в среднесрочной перспективе в силу приведенных выше аргументов мы не видим явных предпосылок для существенного снижения доходностей ОФЗ. Хотя на конъюнктуру, безусловно, существенным образом может повлиять кардинальное улучшение внешнего фона, например, фактор смягчения санкционного режима, но пока такой сценарий наиболее реалистичным назвать нельзя.

Дмитрий ХАРЛАМПИЕВ, Forbes Contributor