Forbes Russia: Слабый против сильного: какой рубль лучше?

С начала года прошел только месяц, однако уже разгорелась жаркая дискуссия о том, что делать с дополнительными доходами от более высокой, чем заложено в бюджет, цены на нефть.

В среду, 25 января, Минфин поставил точку, объявив о планах начать валютные интервенции в рамках нового бюджетного правила с февраля этого года. Предлагаемая схема будет примерно такой: Минфин по итогам месяца оценивает дополнительные доходы бюджета от высоких цен на нефть и в течение следующего месяца относительно равномерно приобретает необходимый объем валюты на открытом рынке. Ценой отсечения станет $40 за баррель, этот уровень использован в законе о бюджете на нынешний год. В случае же если цена на нефть падает ниже цены отсечения, Минфин может начать продавать валюту, но не в большем объеме, чем было куплено с начала года.

Учитывая официальный прогноз среднего курса российской валюты на 2017 год (67,5 рубля за доллар), годовой бюджет на этот год предусматривает рублевую цену на нефть в размере 2700 рублей за баррель. Между тем за первые четыре недели года средняя рублевая цена нефти марки Urals, по нашим расчетам, составила около 3000 рублей за баррель, что примерно на 11% выше заложенной в бюджет. Таким образом, в феврале объем валютных интервенций может составить около $1,4 млрд.

Инвесторы негативно отреагировали на новость о валютных интервенциях, несмотря на заявления со стороны Минфина и ЦБ о том, что влияния на валютный рынок от интервенций не будет. По нашим оценкам, при сохранении текущих цен на нефть (Brent в районе $55 за баррель) объем валютных интервенций в текущем году может составить порядка $16 млрд. Следовательно, объем ежедневных интервенций будет в среднем $60-65 млн в день, что в целом окажет умеренно негативный эффект на валютный рынок.

В 2015 году ЦБ для пополнения резервов проводил интервенции гораздо большего объема (в среднем $200 млн в день), однако тогда они продлились всего два с половиной месяца. Проведение валютных интервенций имеет накопительный эффект, к тому же сейчас объем торгов на валютном рынке ниже, чем в 2015 году, поэтому в конечном итоге рынок может оказаться более чувствительным к интервенциям, чем два года назад. В целом же такие покупки ведомства могут привести к ослаблению рубля примерно на 5-10%, при этом сейчас сохраняются и риски коррекции нефтяных цен с текущих уровней.

Несмотря на умеренно негативный эффект от интервенций на курс рубля, впечатления от принятого решения неоднозначные. С одной стороны, ЦБ выступает лишь в качестве агента Минфина для проведения операций и заявляет о приверженности плавающему курсу рубля, но, с другой стороны, проведение валютных интервенций создаст дополнительное инфляционное давление в экономике (покупка долларов на рынке ведет к росту рублевой ликвидности), что идет вразрез с политикой инфляционного таргетирования ЦБ, которая, к слову, является ключевой в деятельности регулятора. Поэтому риски того, что будет подорвано доверие к политике ЦБ, безусловно, существуют.

Напомним, что по итогам прошлого года дефицит федерального бюджета составил 2,97 трлн рублей, или 3,5% ВВП (максимальный показатель с 2010 года). Большая часть этого дефицита была профинансирована за счет средств Резервного фонда, из которого было потрачено 2,14 трлн рублей. Конвертация средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета проводилась как нерыночная операция между Минфином и ЦБ и, по сути, являлась чистой рублевой эмиссией. На конец года в фонде осталось лишь 972 млрд рублей, а между тем, как показал опыт, Резервный фонд — это палочка-выручалочка российского правительства в периоды кризиса.

Еще одним источником финансирования дефицита бюджета в 2016 году были внутренние займы, причем прошлый год стал для Минфина рекордным с точки зрения привлечения средств через ОФЗ. Валовый объем размещения ОФЗ составил 1,03 трлн рублей, при этом чистый объем привлечений был равен порядка 500 млрд рублей. Впервые ведомство выполнило свой годовой план по займам на внутреннем рынке. Конечно, значительный спрос на рублевые госбумаги обеспечили российские банки, у которых сформировался профицит ликвидности на фоне высоких трат из Резервного фонда при ограниченном наборе инструментов для инвестирования. Однако отметим, что во многом успех Минфина обеспечен большим притоком средств нерезидентов, проявивших высокий интерес к ОФЗ на фоне положительного кэрри-трейда рублевых активов и укрепления рубля.

Дефицит федерального бюджета в 2017 году запланирован на уровне 2,75 трлн рублей, или 3,2% ВВП. Основным источником финансирования бюджетного дефицита вновь станут суверенные фонды, правда, уже в меньшем объеме, чем в 2016 году. В нынешнем году планируется использовать 1,8 трлн рублей из фондов, при этом Резервный фонд будет полностью исчерпан, и часть средств правительство возьмет из ФНБ. Оставшуюся часть дефицита предполагается профинансировать за счет займов, и здесь у Минфина не менее амбициозные планы: валовый объем привлечения ОФЗ запланирован на уровне 1,66 трлн рублей, при этом чистый объем заимствований должен вырасти вдвое по сравнению с прошлым годом и составить 1 трлн рублей.

Желание сохранить Резервный фонд выглядит понятным и обоснованным, кроме того, Минфин был бы рад сместить акцент на ОФЗ в качестве основного источника финансирования дефицита бюджета. Однако валютные интервенции, сопряженные с ослаблением рубля, инфляционными рисками и репутационными относительно приверженности курса выбранной денежно-кредитной политики, могут привести к оттоку нерезидентов с российского долгового рынка, интерес которых к ОФЗ в этом году и так должен ослабнуть из-за снижения дифференциала процентных ставок. Отток средств нерезидентов может препятствовать планам Минфина по удачному привлечению средств на внутреннем рынке. Роль иностранных инвесторов на российском рынке ОФЗ заметно возросла за последний год, их доля составляет почти 27% от номинального объема ОФЗ в обращении, но в некоторых выпусках у иностранных держателей находится до половины обращающегося объема бумаг. Расходование средств Резервного фонда, пополнением которого так скоро озаботились власти, Минфин планировал начать в марте, то есть ненамного позже, чем будет дан старт интервенциям, совокупный эффект от которых, на наш взгляд, неоднозначный.

У медали всегда две стороны. Помимо вышеописанных рисков для российского валютного и долгового рынков стоит отметить, что слабый рубль действительно положительно сказывается на доходах федерального бюджета и экспортно-ориентированных отраслях экономики (именно с поддержки экспортеров и началась дискуссия об интервенциях). Но также не стоит забывать и о положительном эффекте укрепления национальной валюты для экономики: сильный рубль благоприятно отражается на доходах населения, потребительском спросе и, например, поддерживает импортеров инвестиционного оборудования. Отличительная особенность нынешнего кризиса в российской экономике — сильное сжатие внутреннего спроса, который по-прежнему остается крайне слабым, несмотря на некоторое оживление в промышленности. А именно потребительский спрос был одной из движущих сил роста после рецессии 2009 года.

Ольга СТЕРИНА