Forbes Russia: Валютные кризисы: как найти серебряную пулю

Основа кризиса в России 2013-2014 г. — не просто низкое качество институтов, а ухудшающаяся его динамика.

«Каждая несчастливая семья несчастлива по-своему» — так начал Лев Толстой свой знаменитый роман. И это воистину так!

Азиатский кризис 1997-1998 годов, который уже на излете ударил по России и Бразилии, и глобальный кризис 2008-2013 годов, проходивший (или еще не полностью прошедший?), по сути, через два этапа — общемировой и европейский, были очень разными кризисами. В их основе лежал взрыв пузырей в финансовых активах и недвижимости — хотя какой из финансовых кризисов не происходил именно из-за этого?

Однако причины азиатского кризиса были далеки от того, что произошло в 2008-м, — никакого инсульта и паралича мировой кредитной системы тогда не случилось, всего лишь спекулятивный капитал начал стремительно покидать активы одного отдельно взятого региона, куда он с неменьшим энтузиазмом вливался до того.

Темпы роста ВВП абсолютного большинства стран региона начиная с середины 1990-х значительно превышали 5%, а в Малайзии, например, приближались вплотную к 10%. В то же время, счет текущих операций у всех участников драмы, кроме Сингапура и Тайваня (и стоявшего тогда в стороне Китая) составляли от минус 2% до минус 6,5% ВВП в среднем, что, вкупе с быстрым ростом ВВП и высокими показателями внутреннего кредита (поднявшегося в той же Малайзии за три года до >90% ВВП), было весьма внятным сигналом надувавшегося пузыря.

Однако в точном соответствии с обретшими широкую популярность уже в 2008 году идеями Хаймана Мински обвал произошел стремительно. Триггером послужил рост ставок в США, который международными инвесторами воспринимается как сигнал к возвращению «на базу». В мае 1997 года тайский бат, дотоле привязанный к доллару США, подвергся мощной спекулятивной атаке — и кризис был спущен с цепи. Таиланд потратил 90% (!) своих резервов на поддержку бата, обратился к МВФ — ничто не помогло. В июле 1997 года привязку к доллару отменили, а бат был девальвирован.

Инвесторы подумали: «Видать, пора срочно бежать и от соседей, как бы неплохо они ни смотрелись».

В чем-то они похожи: почти у всех, помимо отрицательного счета текущих операций, высокая доля капитализации фондового рынка в ВВП, высокий рост цен на недвижимость, слишком бурный рост кредита и т.п. — все это плохо. А у кого это не совсем так — например, у Кореи, — каналы заражения все равно обязательно найдутся, внешнеторговые или финансовые. В июле 1997-го девальвировали филиппинское песо, сингапурский доллар, в августе — был упразднен коридор для индонезийской рупии, далее — везде. Короче говоря, с лета 1997-го за год бар упал на 40%, индонезийская рупия — на 83% (!), вона — на 34%. При этом, например, Малайзия боролась с кризисом путем введения ограничений на движения капитала и уничтожения офшорного рынка, тогда как Корея и Таиланд этого не делали. Вот так: каждая несчастная семья несчастна по-своему, но почему-то они иногда становятся несчастными все вместе. Просто эпидемия.

Практически у всех азиатских экономик того времени было еще нечто общее: темные пятна в области внутренней политики, грубые диспропорции, как это сплошь и рядом бывает у развивающихся стран. В Индонезии, например, именно в ходе кризиса начал рушиться 30-летний режим бессменного президента Сухарто, который позднее был обвинен в коррупции. Даже в Корее это было время госкапитализма и олигархии, что, как принято считать, в редких случаях приводит к процветанию. А случай Малайзии вообще знаком до боли: международные инвесторы и институты ассоциировали правильную экономическую и финансовую политику с совершенно конкретным человеком: вице-премьером Анваром Ибрагимом, который был не в лучших отношениях с самим премьером Махатхиром. Понятно, что все внимательно следили за перипетиями их борьбы за лучшее будущее страны.

В 1998 году, когда продолжение азиатского кризиса накрыло Россию, моя матушка, далекая от финансовых вопросов, заклеймила назначение Кириенко вместо Черномырдина и, когда дефолт случился, обвинила в нем нового премьера: «С Черномырдиным бы договорились. Он где-нибудь деньги нашел бы…» Возможно, она была в чем-то, в какой-то незначительной части, но права. В России, как и в Малайзии, институты сильно персонализированы.

В чем причина обрушивающихся на рынки несчастий?

Конечно, это и легкость привлечения капитала, переброски его через любые границы, офшоризация (наличие производных), наличие плеча. Но есть еще кое-что, что мы должны понимать. В каждой ситуации есть silver bullet — «стержень всего», ключ от [почти] всех дверей или, лучше сказать, кольцо — парашюта или гранаты, зависит от последствий. Потяни его — и ты распутаешь Гордиев узел.

Например, silver bullet азиатского кризиса — сильно переоцененные валюты. Где-то ситуация была отягощена пузырями в акциях или недвижимости, где-то — долгами. Silver bullet кризиса 2008 года — финансовый левередж. Отсюда вопрос: ведь еще полгода назад умные люди говорили, что «все не так плохо», России «хватит резервов на 2-3 года» и т. п., почему же все пошло так удивительно быстро? Основа кризиса в России 2013-2014 годов — это не просто низкое качество институтов, а ухудшающаяся его динамика. Стирание такой важнейшей институциональной вещи, как разделение властей, ведет в итоге — через другие «промежуточные пункты» — к падению инвестиций, следовательно, экономической стагнации, а в итоге — к самому плохому: утрате доверия.

Нет доверия — что бы вы ни делали, ничего толком не выйдет, и все резервы уйдут в песок.

Покажите, что вы хотя бы понимаете проблему… Хотя бы для начала. Дальше еще многое придется исправлять. По-видимому, на первом этапе не обойтись без чрезвычайных мер: ограничения на конвертируемость с каждым днем все более неизбежны (если только не найдут некое более сильное решение), этого не видит только совершенный идеалист или оптимист. Но на этом нельзя будет остановиться, потому что это никак не та самая silver bullet.

Николай КАЩЕЕВ

Автор - директор аналитического департамента Промсвязьбанка